天天即时：嘉合基金固收周报：一季度经济平稳复苏，债市整体偏强震荡
宏观政策面回顾
【资料图】
国家统计局4月18日公布了2023年一季度及3月份经济运行数据，一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，一季度经济实现平稳复苏，增速基本符合市场近期修正后的预期，高于年初预期（4.0%）。3月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.9%，预期增4.0%， 前值增2.4%；社会消费品零售总额同比增长10.6%，预期增7.3%，前值增 3.5%；固定资产投资（不含农户）同比增长4.7%，预期增 5.3%，前值增5.5%。将各累计值指标估算出当月值，并进行同比比较，具体情况如下图所示：
国内生产总值
2023年一季度GDP不变价同比增长4.5%，较去年四季度回升 1.6个百分点，经济已修复至接近潜在产出水平。分产业看，第一产业增加值11575亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值107947亿元，增长3.3%；第三产业增加值165475亿元，增长 5.4%，体现出服务业扩张速度明显强于生产性行业的特征，符合当前外需衰退订单不足、内需非生产性复苏不受库存水平限制的实际情况。往后来看，服务业修复仍在进行时，第三产业拉动作用有望持续；工业去库接近尾声，内需支撑作用逐月加强，第二产业增速向上趋势已基本确立；叠加去年二季度 GDP 基数较低，预计二季度GDP增速将明显抬升。
社会消费品零售总额
3月份，社会消费品零售总额37855亿元，同比增长10.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额33591亿元，增长10.5%。1-3月份，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%。3 月消费同比增速基本处于所有投资机构预期上限水平，其中商品零售当月同比增长9.1%，餐饮收入同比增长26.3%，餐饮收入同比大幅增长是社零数据超预期的主要拉动分项。
往后来看，近期出行、旅游等社交型消费需求仍然维持较高景气度，必选消费波动可控，地产销售数据正逐渐改善，尤其是去年4-5月份有绝对低基数的扰动，未来几个月社零环比增速将维持高于季节性水平，同比增速读数有望持续提高。
规模以上工业增加值
3月份规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，环比增长 0.12%，工业生产有所加速。1-3月份，规模以上工业增加值同比增长3.0%，服务业生产指数同比增长6.7%，服务业修复速度明显强于工业端。
生产端服务业复苏好于工业符合此前预期，核心原因是库存导致商品交易类行业修复从需求端向供给端传导形成了阻滞。经济复苏初期，需求复苏率先体现为库存去化，当销售-回款-资产负债表修复渐次发生之后才会带来再投资和生产的加速，进而体现在工业增加值指标之上。由于过去需求不足导致的累库以及年初经济短暂停滞，导致生产端积极性难以快速回暖，工业增加值环比斜率不高，尤其体现在电子产品生产类行业、大宗商品加工类行业和农副食品加工类行业，这也是3月份工增表现的主要拖累分项。与之相对应的是，服务业由于行业属性问题存在的库存问题较小，需求复苏能够顺利传导至生产端，最终使得第三产业增速在一季度对GDP增速贡献明显强于一、二产业。
固定资产投资完成额
3月份，固定资产投资完成额同比增长4.7%，较上月下降0.8 个百分点。房地产投资、基建投资和制造业投资分别同比增长-5.91%、8.66%和6.18%，分别较上月下降0.21/0.34/1.92 个百分点， 投资端数据是3月份唯一出现下滑的经济数据指标，投资退坡现象需引起重视。
数据结构上来看，由于春节效应，去年同期存在一定高基数影响，造成同比增速边际降低。分项来看，去年同期出口尚在高景气度区间，企业投资意愿较强，制造业投资增长幅度较大，导致今年3月份制造业投资增速边际下行；基建投资基本维持在高增速区间，政府投放和季节性因素造成同比增速窄幅波动基本处于正常水平；房地产投资增速去年同期尚未出现大幅滑坡，当前房地产行业修复仍处于底部企稳阶段，同比降幅较1-2月份差异较小，预计2季度读数在低基数效应下有明显改善。分企业类型来看，国有企业增速明显强于民间投资增速，一方面国有企业多集中于基建领域而民营企业受到出口增速影响较大，基建投资的高景气和出口增速退坡造成了国有企业投资和民营企业投资增速的巨大差异，另一方面，国有企业可以适当摆脱销售-盈利-再投资链条，在经济弱复苏、企业盈利改善尚未落地时维持较高的投资增速。
3月份房地产开发数据再次出现较大分化，竣工面积同比高增 32.02%，而新开工面积和施工面积同比大幅下滑29.03%和 34.23%，为房地产行业复苏添加了较大不确定性。从销售数据来看，进入2023年以来确实在逐渐转好向上修复，但销售企稳并未转化为企业再投资，更多地是应付过去“高周转”模式下的债务偿还和利息支付，竣工面积高增也是为了更快的回款以及应对“保交楼”政策。数据大幅分化体现出国有企业目前难以在开发能力上取代私营企业，房地产行业本轮行业调 整可能仍要持续至下半年才能有实质改观。结合土地出让数据仍然疲弱的情况，单纯依靠销售端回暖短期内难以激发房地产投资链条活力，政策端还应给予更多保障和支持。
一周高频数据回顾
上周大宗商品需求弱势震荡。工业用电耗煤量上周小幅回升，来水量反季节性下行是主要原因， 目前库存水平仍在高位，短期无较大压力，关注气温回暖后的库存去化速度。螺纹钢本上周价格出现明显下行，下游开工不足持续时间略超预期，钢厂盈利比率较3月份快速下降，短期钢厂停产保价情绪有所上升。同样受到下游开工不足影响，水泥发运率上行受阻，库容比提升，短期情绪走弱。目前基建开工平稳，短期节奏有所起伏不影响今年整体投资趋势，房地产新开工不足但竣工积极，导致大宗商品出现分化行情，随着经济复苏持续，分化形势有望逐渐扭转。
上周房地产销售数据小幅回落，短期销售水平基本持平2020 年。上周30大中城市商品房成交面积289.14万平方米，较前一周有所下行，基本处于2020年同期水平，略低于2018-2019年水平。房地产销售经历3月冲高之后回落幅度略超市场预期，但触底趋势较为明显。结合二手房、现房销售景气度仍高分析，目前居民需求端支撑力度尚可，但对于期房仍有较多担忧。体现出刚需未受到前几年冲击影响，但投资性需求明显收缩的微观情况，如果当前状况继续维持，竣工项目销售维持平稳，房地产企业现金流逐渐修复，市场情绪将进一步回暖，二、三季度拿地和新开工水平有望明显回升。
上周开工率数据变化较小。钢厂开工率受到钢材价格压制，短期停工保价的情绪浓厚。纺织服装 产业链继续维持需求偏弱背景下的内部分化格局，当前上游库存明显降低，下游库存正逐渐抬升 但仍低于往年水平，短期预计上游去库更为明显，开工率有望回升，下游开工还要持续关注下游 需求变化。汽车半钢胎开工率仍然维持高位，景气水平并未受到下游价量变动影响。
猪肉价格继续探底，鲜菜价格下行带动农产品价格指数下行。猪肉价格目前底部徘徊，价格中枢缓慢下移，但下行空间已经较小。随着天气转暖鲜菜上市加速，带动价格下行，符合季节性规律， 同比来看下行速度并未出现明显超预期，对于整体 CPI同比走势影响可控。
一周流动性回顾
上周央行公开市场共投放3010亿元，公开市场共到期540亿元，央行公开市场净投放2470亿元，系央行维护税期银行间资金面稳定所致。R001收于2.29%，较前一周上行57.29BP；R007收于2.51%，较前一周上行37.21BP。4-5月份税期如期出现资金面波动，隔夜和7D资金价格都出现明显上行，在近期流动性分层的结构之下，预计部分环节流动性恶化将导致资金价格传导出现明显不畅，进而使得资金价格波动加大，流动性风险短期上升。
债券市场回顾
利率债
上周利率债市场继续偏强，收益率大多下行。1年期国债收益率下行1.85BP至2.19%，1年期国开收益率下行0.59BP至 2.43%；10年期国债收益率收于2.82%，下行0.61BP，10年期国开收益率收于3.01%，与前一周持平。上周利率债走势一波三折，一季度经济数据总量较好，结构存在一定隐忧，导致债券收益率先回升再缓慢下行，周五权益市场波动加大，债市边际有所走强。总体来看，债市多空因素并未在同一层面产生交织，导致市场预期混乱。经济企稳回升的趋势已经明晰，对于债券市场偏利空，但影响更偏长期，短期通胀数据难以迅速回暖，给予了市场一定的利空免疫期；利多方面，居民投资情绪有所回暖，理财逐渐开始回流，叠加资产荒情况仍未得到缓解，机构欠配压力进入二季度后集中释放，交易层面买盘占据上风，主导了近期债券市场走势。往后来看，利多短期落地，利空短期免疫的情况将随着时间的推移进一步被消化，虽然利空因素并未出现边际加强的态势，但后期仍有较大概率逐渐反映在债券价格之上，尤其是二季度经济数据有望持续回暖，提高了利空兑现的可能，需注意其中风险。
信用债
上周(4.17-4.23)一级市场信用债发行量4,167.13亿元，总偿还量3,674.60亿元，净融资量492.54 亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为41.39%，AA+发行占比为31.27%。从期限结构来看，1年内发行金额占比34.56%，中长期限发行占比有所增长。上周共有1只债券推迟发行，16只债券取消发行，金额合计73.50亿元。
上周信用债收益率大多下行。产业债各等级各期限收益率均下行，其中5年期AA+等级、AA等级和AA-等级下行幅度最大（4bp）；城投债除1年期、5年期、7年期AAA等级和5年期、7年期AA+等级收益率上行外，其余各等级各期限均下行，其中3年期AA-等级下行最为明显（11bp）。
信用利差方面，产业债除 7 年期 AAA、AA 等级信用利差走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中5年期AA和AA-等级收窄幅度最大（4bp）。城投债除1年期、5年期和7年期AAA等级信用利差走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中3年期AA-等级收窄最为明显（10bp）。
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